併購交易為何“買高不買低”

摘自2010年8月27日華爾街日報



併購交易為何“買高不買低”



我總是對併購活動的週期感到困惑。給這些交易提供咨詢服務的投資銀行家是金融業里一些收入最高的人﹐他們從世界上最聲譽卓著的大學里獲得工商管理碩士和其它學位﹐整個職業生涯都在分析市場和研究併購結果。但這些在交易中給買家提供咨詢服務的人似乎經常違反成功投資的最簡單定理：買低不買高。





Thomas Porter for The Wall Street Journal

併購活動近期開始升溫﹐儘管股市比之前的熊市已經好轉。必和必拓收購Potash可能成為下一個潛在的大交易。圖為Potash公司主管展示該公司的礦石和鉀肥產品。 許多專家對上週出現的併購活動高潮歡呼不已﹐擬定的交易總額接近900億美元﹐他們認為這是是市場將呈牛市的信號。8月有望成為今年併購交易金額最高的一個月。投資銀行家和收購律師肯定都正舔著嘴唇期待著可能到來的巨額咨詢費和獎金﹐但是這真的是令人振奮的消息嗎？



相關數據顯示﹐如果說交易量跟市場走向真有什麼關聯﹐那麼就是：交易量很可能是市場走向反轉的信號。根據數據追蹤企業Dealogic的數據﹐單一年度併購交易創下的紀錄高位是4.3萬億美元﹐那是在2007年﹐同一年道瓊斯工業指數觸及紀錄高點。這一旺勢持續到2008年﹐在雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉後﹐併購交易量大跌﹐股市也遭重挫。2008年11月是1995年Dealogic開始追蹤交易量以來併購活動水平的最低點。



2009年3月股市觸底﹐那麼2009年併購活動怎麼樣呢？無可否認當時股價可是非常便宜。併購交易非常少﹐全年只有1.3萬億美元。在股價上漲後﹐併購交易才真正增加。相似的是﹐2000年納斯達克指數觸及紀錄高位﹐全球併購金額達到3.1萬億美元﹐僅略低於一年前創下的當時紀錄高位3.13萬億美元。2002年股市觸及泡沫後的低點﹐併購交易量僅為1.27萬億美元。(所有併購數據均來自Dealogic。)



到目前為止我的理論還是正確的﹐因為在近期所有併購交易後股市已下跌四個交易日。儘管這些併購交易宣佈時股市不在年內高點上﹐但多數交易是在數週或數月前規劃的﹐當時股市正處於近期高點上。



有什麼可以解釋這一悖論呢？我與幾位併購銀行家進行了交談﹐他們指出以下幾點：



──每個買家都需要一位賣家﹐高價自然會吸引賣家。（同樣情況也適用於地產和藝術品﹐它們的成交量也在市場價格高漲時上升。）更多企業﹐尤其是值得擁有的企業﹐願意在他們認為報價比較好時出售公司﹐而不是將其低價甩賣。除少數的明顯敵意收購外（例如必和必拓[BHP Billiton]對薩斯喀徹溫鉀肥公司[Potash Corp. of Saskatchewan]的收購要約)﹐較大的併購交易通常都要依賴某種程度的合作。



──尋求壯大的企業不想在市場下跌的時候買入。2009年3月﹐消費者信心指數非常糟糕﹐銀行體系羸弱不堪﹐經濟似乎是自由落體式下滑。收購風險過高﹐許多併購交易還得依賴貸款﹐這放大了營收獲利雙雙下降的效應。一位銀行家告訴了我一個段子：一年前﹐某企業首席執行長提出一項併購建議﹐一位董事會成員回答說﹐“讓我歇會兒﹐你連你下個季度怎麼樣都預測不出來﹐你怎麼能夠告訴我另一家公司未來10年將獲得什麼呢？”從這個例子來看﹐企業買家和他們精明的顧問在判斷市場底部方面﹐比其他人也好不到哪兒去。



──銀行和資本的其它來源受同樣的因素影響。一年前沒人願意放貸﹐即使是輝瑞（Pfizer）和默克（Merck）這樣走勢平穩的藍籌企業也要為籌集收購所需資金而憂慮。股價低迷的時候﹐併購交易沒有吸引力﹐目標企業的股價也許很低﹐但收購方自己的股價也不高。





──華爾街金融機構及其客戶也像其他人一樣有從眾心理。本月企業首席執行長們在他們的鄉村俱樂部和度假勝地聚會的時候﹐你想他們會談論什麼？當然是交易。他們和他們的董事會通過比較自身和同業來衡量自身表現。如果其它企業正在收購﹐誰願意落後呢？



無論哪種解釋﹐沒有一種會對股市走勢產生直接影響。當股票估值由併購交易值推動時（就像1987年的併購熱潮和上世紀90年代末槓桿收購繁榮期一樣）﹐股票市盈率和股價會高漲。而當股價不是由盈利等基本面因素決定時﹐不可避免的總會有一種理由可以解釋。



James B. Stewart