如何閱讀”財務報告分析”

如何閱讀”財務報告分析”

更新日期: 20090728

“財務報告”主要以圖表和數據來表達，務必以最簡單、清晰和客觀的方法來描述，讀者亦能以最少時間來閱讀。報告盡量避免使用文字，因為以文字描述時，難免加入一點情緒用語，但情緒又可能會令報告的客觀和理性減弱。

“財務報告”目前分三個部分，分別為盈利能力、債務風險和價值。

每份企業年報及企業的管理層都會傾向以正面和積極的字眼來潤飾過去一年營運績效和對未來的展望。例如市場策略如何成功、開了多少分店、營利增長多少個百分比等等。不過，有時投資者難免會質疑這些資料的可信性。

一般投資者不同基金經理或者個別著名投資者如畢菲特和索羅斯等等，想找個航空公司的CEO來討論一下金融危機下，有關般空業的未來展望等等，根本就是天方夜譚。一般投資者最容易得到手、亦是其中一個最重要的資料就是企業年報。

任憑管理層怎樣自吹自擂，年報就是一年以來的成績表。分析年報除了可以大致了解企業如何營運外，還可以了解管理層如何修飾年報，從而了解他們的誠信到底有多高。如果管理層不務正業，經常以非經常性收入提高營利，顯示他們己經技窮，沒能在本業(核心業務)改善營利能力。

債務風險中，以短期償債能力、長期償債能力、營運負債比率、比較利潤和營運現金流、自由現金流來考察企業的償債能力。各項指標，若資不抵債就給予一分，例短期債務比短期資產多，短期償債能力就欠奉，得一分，如此類推。合共最高5分，越高分者，破產風險越高。

縱使企業市值再龐大，利潤增長再高，償務能力脆弱的話，面對財務風險或經濟逆境的能力亦會脆弱。這類企業往往一夜之間可以由企業龍頭變成像垃圾般毫無價值。

最後，價值部分，探討一下同一行業之中究竟哪一個公司的股票較值得購入。同為企業龍頭，有些企業的股價的交投比熱絡，有些則較為淡靜，即使股價比淨資產值低。關於這點，可以參考啤打系數和過去一段時間的股價的變動幅度來了解一下，究竟市場比較喜歡哪一個股票。企業再優秀，交投淡靜的股票其股價一般而言亦難有突破，而且市場亦可能掌一些一般投資者沒有而又關係到為何股票不受歡迎的資訊。

註：啤打系數(Beta)是指某股價的變動率對市場指數的變動迕的敏感性。例如，假設匯豐銀行的啤打系數是1，表示平均而言當恆生指數上升1%，匯豐股價會上升1%。又例如，假設富士康的啤打系數是1.5，表示平均而言當恆生指數下跌1%時，富士康的股價會變下跌1.5%。

(完)

工商銀行 - 財務報告分析

工商銀行

20090717

• 盈利能力

2007年 2008年
每股淨利潤 (EPS) 0.24 0.33
核心業務每股利潤 -0.0122 0.0102
股東權益報酬率 (ROE) 16% 18%
綜合股東權益報酬率 (ROCE) 63% 69%



2008年，每股利潤(EPS)為人民幣0.24(或若HK$0.27)，增長37.5%，當中約97%來自非核心業務(不包括債券投資、買賣證券等等)。核心業務每股利潤為人民幣0.0102(或若HK$0.011)，而2007年核心業務每股卻虧損0.0122(或約HK$0.0137)。

股東權益報酬率(ROE)為18%，較2007年上升2%。綜合股東權益報酬率(ROCE) (計及其他未列合併利潤表的收入)較2007年多6%達69%。

下表記錄了2008年度利用會計安排修飾利潤的方法。

財技明細表 (2008年度)
過早地記錄收入或記錄有問題收入 X
記錄不實收入 X
使用一次性所得抬高收入 X
把非核心業務收入和核心業務收入混合 O
把現在的費用往前或往後轉移 X
不記錄或不適當地減少負債 X
把現在的收入轉移到未來 X
把將來的費用作為特別費用轉移到現在 X

X: 未發表現或沒有足夠資料確定 ； O: 己發現

更多資料請參考http://www.editgrid.com/user/pa1adin/1398_FSA_20090717

• 債務風險

2007年 2008年
流動比率 (Current Ratio) 0.66 0.55
速動比率 (Quick Ratio) 0.66 0.55
現金比率 (Cash Ratio) 0.66 0.55

2008年，流動比率、速動比率和現金比率均為0.55，較2007年下跌約17%。短期償債能力不濟，而且還減弱了。

註：流動比率、速動率比率和現金比率為短期資產與短期負債的比較。約比率為1，即短期資產等於短期負債金額相等；若比率小於1，即短期資產比短期負債少，顯示短期資不抵債；若比率大於1，即短期資產比短期負債多，顯示短期償債能力良好。

2007年 2008年
債務資產比率 (Debt-to-Equity) 0.94 0.94
資產負債比率 (Debt-to-Total Asset) 0.48 0.48

註：
1. 若債務資產比率小於1，即長期債務比長期資產少；若大於1，即長期債務比長期資產多。
2. 資產負債比小於1，即長期債務比長期資產少；若大於1，即長期債務比長期資產多。

2008年，債務資產比率和資產負債比分別略低於1和0.5，長期償債能力正常。另外，淨利潤不斷增長的同時，營運現金流亦增長。



另外，2008年的營運資產(扣除財務資產)有6.69萬億人民幣，而營運負債(扣除財務負債)有9.13萬億人民幣，相差約2.44萬億人民幣。若果投資失利的話，銀行就會變成資不抵債。

總結，截至2008年，工商銀行的償債能力良好，但短期償債能力薄弱，而營運負債沉重。破產風險級別為3級(最高為5級，最低為1級)

• 價值

工商銀行的啤打系數為1.063(資料來源:Bloomberg)，即是平均而言，恆指每上升1%，工行股價就上升1.063%，幾乎和恆指一致。雖然中銀(中國)的股價變動率(自2009年初)是同行中數一數，但這是由於中銀(中國)的股價於去年底大幅下滑所致，其啤打系數亦只有0.907(資料來源:Bloomberg)。



截至2009年7月17日，工商銀行的市帳率為2.93倍和市盈率為14.05倍。市盈率低於同業平均數28.26。預計工商銀行盈利增長可觀，但以現價而言，市帳率己接近3倍，屬偏貴，但預測上半年盈利仍然有增長，可望拉低市盈率和市帳率。工商銀行股價己從7月的調整通道突破，自7月14日更連升4日，可以等股價調整後再考慮。

建設銀行 - 財務報告分析

建設銀行
20090702

• 盈利能力

2007年 2008年
每股淨利潤 (EPS) 0.3 0.4
核心業務每股利潤 0.11 0.13
股東權益報酬率 (ROE) 16.4% 19.87%
綜合股東權益報酬率 (ROCE) 9.42% 6.96%



2008年，每股淨利潤(EPS)為人民幣0.4(或若HK$0.452)，當中來自約68%來自非核心業務(包括債券投資、買賣證券等等)。核心業務每股利潤為人民幣0.13(或若HK$0.147)，比2007年增加人民幣0.02(或增長18.2%)。

股東權益報酬率(ROE)可觀，達19.87%，比2007年增加3.47%。但綜合股東權益報酬率(ROCE)(計及其他未列合併利潤表的收入)較去年下跌2.46%至6.96%。主因是2008年可分配股東利潤減少了。

下表記錄了2008年度以財技修飾利潤的方法。


財技明細表 (2008年度)
過早地記錄收入或記錄有問題收入 X
記錄不實收入 X
使用一次性所得抬高收入 X
把非核心業務收入和核心業務收入混合 O
把現在的費用往前或往後轉移 X
不記錄或不適當地減少負債 X
把現在的收入轉移到未來 X
把將來的費用作為特別費用轉移到現在 X

X: 未發表現或沒有足夠資料確定 ； O: 己發現

更多資料請參考http://www.editgrid.com/user/pa1adin/939_FSA_20090703.

• 債務風險

2007年 2008年
流動比率 (Current Ratio) 1.7 2.6
速動比率 (Quick Ratio) 1.7 2.6
現金比率 (Cash Ratio) 1.64 2.53

2008年，流動比率、速動率比率和現金比率比2007增約0.9，主要是短期流產資加所致。短期償債能力良好。

註：流動比率、速動率比率和現金比率為短期資產與短期負債的比較。約比率為1，即短期資產等於短期負債金額相等；若比率小於1，即短期資產比短期負債少，顯示短期資不抵債；若比率大於1，即短期資產比短期負債多，顯示短期償債能力良好。

2007年 2008年
債務資產比率 (Debt-to-Equity) 0.94 0.94
資產負債比率 (Debt-to-Total Asset) 0.48 0.48

註：
1. 若債務資產比率小於1，即長期債務比長期資產少；若大於1，即長期債務比長期資產多。
2. 資產負債比小於1，即長期債務比長期資產少；若大於1，即長期債務比長期資產多。

2008年，債務資產比率和資產負債比分別略低於1和0.5，長期償債能力正常。不過有一點值得注意，正當淨利潤不斷增長，但營運現金流卻在下降。


另外，2008年的營運資產(扣除財務資產)有5.1萬億人民幣，而營運負債(扣除財務負債)有7萬億人民幣，相差約1.9萬億人民幣。若果投資失利的話，銀行就會變成資不抵債。

總結，截至2008年，建設銀行的短期和長期償債能力良好。破產風險級別為2(最高為5，最低為1)。

• 價值

建設銀行的股價是較其中一個較為對恆生指數變動敏感的一個，其啤打系數為1.149(資料來源:Bloomberg)，即是平均而言，恆指每上升1%，建行股價就上升1.149%。雖然中銀(中國)的股價變動率(自2009年初)是同行中數一數，但這是由於中銀(中國)的股價於去年底大幅下滑所致，其啤打系數亦只有0.907(資料來源:Bloomberg)。


截至2009年7月3日，建設銀行的市帳率為2.99倍和市盈率為14.35倍。市盈率低同業平均數28.26。預計建設銀行盈利增長可觀，但以現價而言，市帳率己接近3倍，屬偏貴。可以調整後再考慮。短期支持位是約HK$5.5。

玖龍紙業(2689.hk)

Corporate Review

20071027

玖龍紙業(2689.hk)

玖龍紙業(2689.hk)是一間亞洲最大的造紙商，其產品包括瓦通紙、環保牛卡紙等等，簡單而言就是紙皮箱，主要用於工業包裝及其他用途。

截至2007年6月年度，營業額上升24.5至98.38億元(人民幣)，毛利則上升35.9%至25.29億元，而年度利潤上升47.15%至20.6億元。毛利升幅比營業額高全賴提升所致。

造紙的原材料有二，一為廢紙回收，二為木漿。過去的主要廢紙供應為美國中南，佔2007年財政年度總廢總採購量的65.52%(2007年財政年度為78.9%)，為減低過度依歐美供應商，玖龍由2006年底開始採用中國國內的廢紙，亦可以減低生產成本。

由於木漿供應短缺，價格亦不斷上升，因此玖龍於2004年4月與森林工業集團合組木漿生產公司，並分別持有該公司的55%和45%股權，截至2007年6月錄得136.7%的回報。玖龍並有意發展該業務，晋身為木漿供應商和造紙商。

生產過程需要使大量電力和蒸氣來烘乾紙張，所以電費亦是另一主要生產成本。為了確保穩定的電力供應，玖龍自行建立發電廠，不但為集團節省三分一電力成本，發電廠更接駁到供應網把多餘的電力會出售圖利。而發電的原料 – 煤炭，則直接供應商買入以確保供應充足。

2007年度內更推出新產品 – 低克重高強瓦楞芯紙，即是又輕又硬又環保的產品。新產品主要針對歐美的國家和企業對環保的重視，並由國際主要零俈連鎖店和各電子商貿物流供應商採購。

最後，玖龍計劃透過提升產能和新生產線投產於2008年的財政年度把產能提升至775萬噸(增加72.2%)。而位於重慶和天津的生產基地亦會相繼於2008年中和2009年投產。

雖然10月26日的收市價為241.55港元，而43倍的市盈率是偏貴，但慮及產能提升和高營利增長，再加上營利的極大部分來自營運收益，以致會計帳目相當「乾淨」，所以值得中長線持有。



＊免責聲明：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與浪人志及作者無涉。

中國移動有限公司(941.hk)

Corporate Review

20071014

中國移動有限公司(941.hk)

截至八月，中移動的總用戶數若3.4億，按月增加558.6萬。同期全國的新增流動電話用戶人數為701萬，當中中移動就佔了若八成。

雖然流動電話單向收費和為增加農村市場佔有率而令ARPU(每用戶平均收入)降低，但整體而言，總營業額和純利都會增加。當費用和電話價格下跌再配合農村收入增加，中移動的用戶數便會相應增加。情況就好像九十年代中後期的香港，隨著流動通訊業競爭加劇和電話價格下降，令大量年青人成為流動電話用戶。目前中國農村人口有若8億，流動電動業還有大量發展機會。

過往主導恆指的主要是長江(0001.hk)、和記黃埔(0013.hk)和匯豐(0005.hk)，但大概自2004年開始己慢慢改變，現在中移動(941.hk)己取代前兩者的位置。但匯豐因為次級按揭所累，和一向股價不是大上大落的股票，所以中移動獨力支撐着大市，即是人們常說的「單天保至尊」。香港股市受惠於中國過剩的貨幣供應，中移動便因此「越升越有」。

縱使無論從基本因素或其他因素令中移動值得長期持有，不過亦不宜把比重太大的資金投入中移動。因為成也蕭何，敗也蕭何，他日股市泡沬爆破，中移動亦會首當其衝。一般投資者宜用平均成本法，每當它股價下跌時，便按個人資金多寡購入，並長期持有。

不斷有投資報告調高中移動的股價預測，但其實那些報告沒有什麼意義，因為大部分都是順勢而為，只要股價繼續升，他們就會提出更高的目標價。投資者可以用市盈率作為參考，目前中移動的市盈率若為40，尚可以接受。


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地鐵公司 (0066.hk)

Corporate review

20071005

地鐵公司 (0066.hk)

地下鐵路和九廣鐵路合併勢在必行，其後地鐵正式成為壟斷企業。雖然合併後票價會稍為下降令，收入減少，但同時可以減少重疊的人手，令營運效率上升，而且地鐵又不用完全承擔九鐵的債務，合併有百利而無一害。同時土地儲備又會增加50%以上，令原本地產業務為主，運輸為次的地鐵的營利前景大大改善。

只要細心留意兩鐵的車站便會發現新建車站都十分大，而舊車站又會不斷設法騰出空間作商鋪出租，將來租金收入亦會是地鐵營利的其中一個主要來源。

再加上未來在香港發展的支線和積極參與內地(如深圳和北京)的鐵路發展，地鐵絕對值得長線持有。雖然地鐵一路都落後大市，但近來下跌幅度只有約1元，即是下跌風險極低，儘管現在市盈率有17.9，但長線而言絕對不貴，亦可以在股市狂潮中作為資金避所。



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金山軟件 (3888.hk)

Corporate review

20070928

金山軟件 (3888.hk)


金山軟件主要業務有二，第一，軟件，包括WPS Office、毒霸、詞霸；第二，MMORPG – 大型在線角色扮演遊戲，例如劍俠情緣、封神榜等等。另外，其下還有兩個網站，分別是愛詞霸網(英語學習網)和逍遙網(MMORPG交流區)。

雖然金山詞霸有92.8%市場佔有率，但WPS Office的則十分低，國營機構為36.2%；私人企業為17.2%；個人為8.7%。若不是因為各政府部門和國有企業對外國軟件的不信任，恐怕佔有率會更低。

雖為軟件開發商，但現時網絡遊戲的營業額佔總營業額的68.1%，軟件業務對企業的盈利貢獻反而成為次要。所以，能否開發受歡迎的遊戲就成為營利好壞的關鍵。縱使金山現在有相當多熱門遊戲，例如封神榜等等，但各遊戲的相似度甚高，而其他競爭對手又不斷推出新遊戲，例如機戰和殺破狼等等，都可能會削弱金山的營利。

金山軟件的主席和總裁分別是求伯君和雷軍。求伯君現年42，畢業於國防科技大學，並取得信息管理系統學位。而雷軍現年37，在武漢大學取得計算機科學學位。換言之，兩人都是「科班」出身，對於領導和管理從事遊戲和軟件開發的金山尤其重要。金山亦表明，集資所得的部分會用於增加一倍開發人員，即由800增至1600人，長遠而言，有助提升營利增長。

以招股價上下限(2.9元和3.6元)計算的市盈率(P/E ratio)分別為28.9倍和35.9倍。若以在美國上市，同為防毒軟件公司Symantec(即是Norton Anti-Virus的母公司)的市盈率45倍作比較，金山的合理價最高可望達到4.5港元。而45倍市盈率亦可以作為一個粗略的警戒線。

最後，無論網絡遊戲還是軟件業務，金山的客戶都是來自華人地區，當中絕大部分來自中國大陸，所以，能否走出國門同樣成為金山將來的營利增長關鍵。



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中國交通建設 (1800.hk)

Corporate review

20070918

中國交通建設 (1800.hk)

中國交通建設(1800)的中期業績表現優秀。截至今年六月底，上半年營業額為586.74億元(人民幣)，較去年同期的5471.87億上升24.3%。而純利有27.44億，升153%，每股盈利19分，心去年同期上升90%，不派中期息，預計今年每股盈可達34分。受惠於各項核心業均務有增長，並優於預期。


中國交通建設是中國最大的承包商，據Fortune資料顯示，它百大國內上市公司排名第十，亦225間全球最承包商中排第十四。其主要業務包括，基礎建設、基礎設計、港口機械製造和河道疏浚。國內業務主要在浡海灣、揚子江地區和珠三角地，海外業務則主要在南亞、中東、非洲和南美。單是上半年新增的基建合同己達711億，當中海外合同約有306億(約40億美元)，所以未來兩年業績增長仍然樂觀。

假設年底時中交建可以達成預期的每股盈利34分，而市盈率維持在60左右，則價格可望達至20元。

雖然盈利大增，但兩點須要注意。第一點，截至今年六月底，中交建持有的國內上市公司股票價值由去年底的65.43億增至97.48億，而香港上市公司的股票的價值，由1.47億輕微上升1.72億。若果中國及香港股市進入熊市的話，會大大降低公司的資產值，甚至非經常性收入。第二點，利息收入較去年底的7千1百萬上升約兩倍至約2億，除稅後約佔純利約5%。所以，考慮公司純利時要稍稍調低5個百分點。

最後，內地央行的加息週期對中交建的盈利影響甚微。因為中交建的業務是基礎建設(Infrastructure)，與工商樓宇及房地產(Real estate)不同。後者受經濟榮枯及供需關係影響。而基礎建設主要針對長遠經濟發展，即是受政策的左右較多，暫時未見中央有縮減基建的意思。況且，除了中國，中交建的業務遍及58國，可以攤薄個別地區的影響。


＊免責聲明：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與浪人志及作者無涉。