票據融資令中國股市蒙上陰影

摘自2009年8月25日華爾街日報

票據融資令中國股市蒙上陰影

時光如梭﹐令人們將往事淡忘。但事實果真如此嗎﹖

中外學者大多認為﹐中國股市近期下跌的原因是﹐在經濟復甦剛剛起步的情況下﹐有更多市場人士對中國政府終止貨幣寬鬆政策的可能性感到擔心﹐儘管他們擔心的根據不夠充分。學者們還稱﹐獲利回吐和技術性因素也導致了股市的下跌。

但對流動性驅動下的中國股市進行仔細研究發現﹐股市近期的下跌可能還有另外一種解釋﹐並且這種解釋暗示了股市未來走向。

市場最近幾週忽略了貼現票據融資這樣一個項目﹐貼現票據融資涉及以企業應收帳款為抵押品的短期票據﹐這些短期票據可以在銀行兌換成現金。

中國股市今年早些時候飆升﹐上證綜合指數在去年11月份到今年8月初的9個月中累計上漲了一倍﹐並創下14個月高點﹐在此期間﹐許多分析師注意到票據融資規模也隨之擴大﹔今年第一季度的貼現票據發行總額為人民幣1.5萬億元﹐比2008年第四季度的發行規模擴大了兩倍。

但分析師們並未很快意識到市場近期下挫和上個月到期的人民幣1,980億元貼現票據之間的聯繫。儘管近幾天略微企穩﹐但上證綜合指數已較8月4日高點下跌了14%。

中國經濟學家和政府智庫最保守的估計是﹐上述票據融資中有人民幣3,400億元資金（佔票據融資總額的五分之一）上半年被用於股票投機交易。隨著票據的陸續到期﹐這些資金不得不再度撤出市場。

目前所有人都在猜測中國股市的未來走勢﹐並且中國股市的走勢對全球市場來說也是一個重要的問題﹐在這樣的情況下﹐市場應該關注近期有多少貼現票據將會到期。

鑒於貼現票據的期限通常不超過6個月﹐分析師們預計﹐大約有人民幣1萬億元的貼現票據將在下半年到期。

不僅如此﹐中國政府也已採取措施來遏制票據融資﹐其中包括起草限制短期貸款用途的相關規定和加大對銀行貸款的現場檢查力度。

持樂觀態度的市場人士也許會說﹐上述措施將引導更多流動性流入實體經濟﹐從而提振公司收益。但具有諷刺意味的是﹐鑒於流動性左右著中國投資者人氣﹐基本面對中國市場來說還是個新生事物。隨著經濟的復甦﹐銀行可能將資金引向更多用於生產用途的長期貸款﹐這意味推動中國股市的短期流動性將會減少。今年第二季度﹐ 貼現票據融資規模僅擴大了人民幣2,100億元。

除此之外﹐預計銀行將增加發放收益更高的長期貸款﹐以提高自身貸款業務的盈利能力。

因此實體經濟中借款人面臨的信貸環境將適當放鬆﹐但依賴流動性注入的股市可能會進一步承壓。

未來數月內中國股市不大可能直線下挫﹐但中國政府通過加快共同基金的建立﹐放緩新上市申請審批和提高海外基金買進中國股票的上限等方法提振中國股市的可能性加大。

Rose Yu