Hang Seng Index 2007.07.13

恆生指數

恆指星期五衝破23000點阻力，收市報23099.92點，比上周升568.18點(2.52%)，平均成交額上升至968.91億元，比上周多122.99億(14.54%)。

本星期由”中”字股帶動和一些老牌藍籌股反彈下升穿23000點至23099.27點。雖然有資金追捧落後藍籌，不過一般而言，這些買盤都十分短暫，一旦達到目標價，買盤旋即減少，若不知就裡，盲目跟從，往往高位買入，變成蟹貨。由機構投資者、基金經理或大戶主導的炒落後，往往一日內己完成，其後第二第三日買盤多為跟風客。不過每個投資者都有自己的目標價，而股價是買賣各方角力後的結果，所以實際上股價可能未到個別投資者的目標價就穩住，相反有時會超出心目中的價位。例如我兩個月前計算長實(0001.HK)的合理價格為120元，就算近日被追落後，不過升過約110元就遇到阻力，而昨日收市報109.2元。由今年年初始，長實有3次接近110元後回落，相信是110元有大量蟹貨積累。除非營利有增長，否則要待蟹貨沽清後方可破阻力。

可是基本因素有改善的話，又另當別論。例如花旗銀行調高中移動(941.HK)的評級至買入，目標價是115元。年初，眾分析員說甚麼因為中移動今年有大畢硬件開支、上客量可能下降、ARPU(Average Revenue Per User的簡寫，意思是每用戶平均收入。讀音:”ah poo”，第一個讀音為重音。)減少等等，所以有沽賣壓力，但現在己沒有人再提起。基本因素的改變對股價的影響是長遠，因為當中往往涉及營利能力的改變，股價亦因此創新高或新低。

至於美國股市就相當情緒化，星期四(以香港時間計)標準普爾和穆廸分別調低價值120億和52億美元的次按資產評級，股市大跌，拖累香港及歐洲股市。但星期五，因為Wal-Mart等零售業公司業績良好及鋁業併購消息刺激，道指又創新高。美國股市反反覆覆，不過消息總是離不開四個，利好消息有企業併購和業績，而利淡的是息率和次按，股市升跌完全視乎市場以哪些消息作藉口。其實資按憂慮持續己久，目前應該以平常心對待，注意力應該放在經濟表現上。

AH股溢價指數

由7月9日起，恆生服務公司推出一系列AH股指數，當中包括AH股溢價指數(Premium Index)。指數基準為100點，假如指數上升到105點，表示A股價格比H股平均高5%，或曰A股比H股有5%溢價。若指數是90點，表示A股價格比H股平均低10%，或曰A股相對H股有10%折讓。2006年1月3日，溢價指數是92.71點，即是A股平均比H股便宜7.29%。原因是當時中國投資者對股市失去信心所致。記得國內股市未飛升時，據亞視新聞故事報導，記者為了解國內居民的理財傾向而訪問了一些市民。大部份市民都傾向投資樓市而棄股，當時樓價不斷上升，但股市又長年低迷。不過隨著樓市冷卻，資金不斷湧入股市AH股溢價指數最高見157.95點，時為2007年6月13日。但因為QDII不斷擴大及開漿執行，指數己回落至132.45點。雖然AH股大致為同質證券，唯一分別是A股以人民幣計算及買賣，而H股則是港元。計及人民幣升值潛力，合理點大概是105-110點，現在還有約22點差距。除非國內股市持續或大幅下滑，以致差距收窄，否則H股還有上升餘地。

不過星期三人民銀行公布的6月廣義貨幣供應量增長率為17.06%，比5月多0.32%，更於市場預期的16.5%。而下周國家統計局公布CPI前，發展和改革委員會(發改委)指主要糧食批發價大部分都較5月貴。因此可能觸發人民銀行加息以遏止通脹，而下周AH股股價可能受壓。

Hang Seng Index 2007.07.06

恆生指數

本星期恆生指數以22351.74點收市，比上週升534.49點(2.43%)，平均成交額845.92億元。一如上星期所料，一般所認為的22000點阻力位沒甚意義，今個星期一下子就衝破了。

自7月5日起，QDII開始實施，內地券商及基金正式開始申請QDII資格。儘管QDII7月才實施，不過相信己經有資金偷步來港。過去深滬股市每日成交額大概有2000多億人民幣，可是近來成交額有下降跡像，例如昨日深滬股市只有1437億成交額，減少近3至4成。剛巧恆指成交額大增，平均有8百多億比平時多約3百億，比去年更多近1倍。資金持續由中國流入香港，所以短期香港股市可以擺脫A股及美國股市的影響，自行其事。

由7月9日起，恆指服務公司會推出一系列AH相關指數，包括AH股溢價指數。配合QDII來港，AH股差額將會逐步收窄，其實現在己經開始收窄，不過其時會更快速。雖然AH股溢價指數7月9日才推出，不過據蘋果表示，差價己經由平均45%減少至29%。所以，相信本月香港股市會相當熾熱，而H股紅籌將會是焦點所在，籃籌股中相信只有匯豐例外。

倘若QDII是衝著AH股溢股而來的話，以下股票值博率甚高。

H股指數成份股
名稱	代號	指數因子(Sensitivity Factor)	P/E	市值比重(%)
建設銀行	939.HK	2.0451	27.14	9.43
中石化	386.HK	1.0182	14.28	7.19
中石油	857.HK	2.5605	15.21	12.32
工商銀行	1398.HK	2.0159	24.88	7.33
中人壽	2628.HK	2.2576	37.78	10.24
中國銀行	3988.HK	1.3838	21.87	4.36

恆指成份股
名稱	代號	指數因子(Sensitivity Factor)	P/E	市值比重(%)
匯豐	5.HK	2.7897	13.11	17.89
中海油	883.HK	1.0469	12.38	4.3
中移動	941.HK	2.2145	25.78	16.99

資料來源:恆指服務公司

擇選原則是，第一, 作為指數成份股，企業質素會比其他公司良好，而且QDII的投資者為機構投資者和基金經理，他們主要投資於優質企業，跟部份散戶不一樣。第二, 指數因子(Sensitivity Factor)大過1。指數因子是指股價每變動一個價位對指數的之影響。當恆指服務公司推出一系列的AH股相關指後，無論港交易或其他窩輪商都會相繼發行有衍生工具。現時股市氣氛不但良好，而且熾熱，而H股相對於A股十分便宜，可以估計相關衍生工具推出後，指數(恆指及H股指數)將會被推高。而指數因子越高(即高敏感度)的股票會被大手吸納，現AH股還有約29%溢價，可以先行低位買入，尤其是指數因子大過2和市值比重高的股票。

另外，短持有可以考慮香港交易所(388.HK)，因為此股近年往往與股市氣氛同步，市越旺就升得越急，股,價不經不覺己到127.6元。其股價變動比率和恆指變動比率的相關系數(Correlation Coefficient, r)是0.9470，相當高，Beta則是1.61。

Hang Seng Index 2007.06.29

恆生指數

今星期恆生指數收市報21772點，比上週下跌227點(1.03%)，平均成交額是772.5億元。自從恆指升穿21000點之後，走勢稍為喘定。短期支持位為21000點，阻力位為22000點。不過阻力位意義不大，因為炒作QDII、AH套戥(Arbitrage)、基金經理粉飾業績等概念，恆指己經衝破多月的阻力(21000點)，進入無阻力(或曰沒有可作參考的阻力)，不過進入第三季後，企業相繼會公布業績，還有傳聞QDII會擴大至保險業和香港特有的七一回歸十週年效應(The 10^th Anniversary of the Establishment of the Hong Kong Special Administrative Region (HKSAR) Effect)，其時才知道恆指阻力在何處。期指星期四(6月28日)未平倉合約增加12908張，總數是198789張，配合上升232.66點(比星期三)和高成交額(804.6億)，估計後市短期仍看好。

另外，因為據傳內地會減免利息收稅，並預期無加息壓力，所以內地股市星期三一度反彈。無論本地或中國都有利消息支持，短期恆指有望上試23000點。

不過美國經濟同樣影響著香港股市，而且比較長遠，只是暫時注意力不在那裡。本星期美國股市因為有基金投資次級按揭失利而下挫。次按陰影仍然未散。當港股熱情過後，股市可能又會被藉炒落。

美國經濟

6月23日紐約時報報導，位於華爾街專投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)，斥資32億美元營救集團其下一個投資次級按揭失利而面臨破產的基金，所以本星期美國股市接連下跌。雖然只是眾多投資次級按揭機構的其中一個，不過最壞的情況是形成骨排效應，拖累其他機構。

試想以下情況。倘若有人停止償還按揭，其物業將會被收回並拍賣(即是銀主盤)。若果數夠大，則大量投資於次按的公司將有財政困難，甚至倒閉，而大量的銀主盤推出又會拖低其他房產的價格，可能令申請次按的人變成資不抵債(即負資產)。發行次按的公司會追收資不抵債的金額(彷似Call Margin)，未能交付則會收回作抵揭的物業。雖然按揭公司可以賣出銀主盤收回部分金額，不過通常銀主盤都以十分低(相對市價)的價格出售，所以按揭公司損失巨大。如此這般，一間公司失利又會影響其他公司。而且大量銀主盤推出又會減少新建屋量，消費信心又會變弱，最後進入經濟衰退，此所以次按問題這麼重要。

其實次按陰霾一向都有，只是以往大戶擇選利好消息炒作而己。

中國股市

全國人大常委會開始審議授予國務院減免利息稅的權力。估計會分階段調整，首先由現時的20%減至10%。市場因此預期人民銀行短期無須加息。若果屬實(無加息壓力)，十分有利深滬股市，因為加息陰影令股市每每急升後都會迅速回吐，以致股市波幅增大。

Hang Seng Index 2007.06.22

恆生指數

自上個星期五恆指收市僅僅升穿21000點之後，今個星期每日都創出新高。星期五收市，比上星期上升982點(4.68%)，平均成交額達1033億元，比以往多大概400億元，而星期三更錄得1214.5億元。

恆指比今年初調整時的阻力位上升了近3400點(18.28%)，從保力加圖可見，恆指更升穿上限線，上限和上限線並形成放大形態，上升動力十分強。不過要小心持貨者高位派貨，然後進入中期調整。

雖然恆指終於突破21000點阻力位，不論成交額及點數都創新高，可是多出新來的400億那裡來的呢? 有說是基金經理要為中期業績做"粉飾窗櫥"，而根據過往經驗，六月中開始，確實是基金經理"交數"的時候，不過成交額多出400億元，差不多是往常交易額的三分之二，實在多得難以信服。估計其他資金由以下三個途徑而來:

第一，經自由行攜帶現金來港投資;

第二，地下渠道。最近有線報導，內地有機構可以幫投資者買賣香港H股;

第三，六月十九日報導，中國銀監會因為中國核工業建設集團公司和中國海運(集團)公司挪用借款進行投資，而處罰8間銀行。近年在港上市的紅籌國企為數不少，集得的資金亦很驚人，相信有部分企業會將多餘資投資股市，以賺取收益。

近日推動大市上升的動力是中國放?QDII給基金及證券行，而且沒有金限制每手金額，可以用人民幣或美金交易 -- 銀行業的QDII每手金額最少為30萬人民幣，所以這類機構對一般民眾的吸引力大增。因為AH股差額甚大，所以，無論資金是來自QDII、基金或其他人，AH股套利(Arbitrage)將會是今年香港股市主要上升動力。

雖然恆指衝跛21000後，便進入無阻力區域，不過即月期指對現貨價收窄，現時阻力位看似是22000點，不過待QDII來港後，指數還有上升空間，23000點才是心理關口。

若果要乘QDII熱潮獲利的話，規模較大的紅籌國企是首選，因為無論那些QDII是銀行、基金或證券行，一般規模太小、益利能力較弱、派息較少的企業興趣不大。簡而言之，只要買行業龍頭就好。尤其是匯豐和中移動，截至6月22日，各自在恆指中的比重為18.45和17.04，其他股票根本不能相比，大戶或基金要推動大市走上或走落，他們一定從這兩隻股票入手。中移動和匯豐的Beta分別是1.82和0.52(根據2005年6月至2007年6月的週回報率計算)，換言之，恆指每變動1%，則中移動股價會變動1.82%，而匯豐則變動0.52%。另外，中移動又比匯豐多了紅色概念，所以更吸引。往後進入中期調整的話，應該趁低吸納，藉著平均成本法減低購成本，不要輕易沽貨。

Hang Seng Index 2007.06.15

恆生指數

自從上個星期中國股市止跌回穩後，今日個又星期因為投資者認為美國公布的"褐皮書”所以表現的經濟數據良好，因此而上升。恆生指數亦跟隨美國股市而突破多時的阻力位，星期五以21017.05點收市，比上週上升507.9點(2.48%)，單日成交額是833.63億元，平均成交額是643.58億元。

H股指數收市亦報11443.91點，比星期四上升262.99點(2.35%)，又比上星期544.68點(5%)，成份股中只有廣深鐵路(525.HK)、中興通訊(763.HK)和東風汽車(489.HK)分別下跌0.16%、0.13和無升跌，幾乎合眼一指，隨便買一隻都有錢賺。

不過星期五，中國股市又傳政府會再提高息率，下週初可能成為沽貨藉口，恆生又失守21000點。而美股因為併購潮而炒上，熱潮過後又憂慮加息而炒落，今個星期又因為選擇良好的經濟為藉口炒上，十分反覆，預計短期內難逃此格局。恆指大概都會走勢反覆，視乎投機者以甚麼作為藉口和本地投資和投機者對息率的接受能力有多強。

美國股市

上星期美國股市因為債息急升，擔心通脹上升，以致改變當初的減息預期，繼而憂慮聯儲局加息遏止通脹，所以納指、道指和標普500連續三日。不過今個星期三因為聯儲局發表”褐皮書(Beige Book)”，書中所講的是美國國內不同域的聯邦儲備銀行所報告的經濟狀況。該書指通脹持平，沒有上升跡像。可是能源價格上升，住宅建築減少，但被增加的商業樓宇抵銷。而5月的非農業職位比4月增加157,000個，平時薪亦增加6仙(cents)(即3%)。157,000個新增職位中，22,000來自政府，建築業職位數目不變，而商品生產及製造業的職位都下跌，新增的職位都是來自服務業。星期五公佈作為通脹水平的消費者貨價指數(CPI)比上月上升0.7%，不過核心通脹(即扣除食物及能源價格)只上升0.1%，屬溫和。因為市場只將焦點放在利好部分，所以道指上升85..76點(0.63%)。其實各經濟數據好壞參半，只是有心人專挑好的來作為炒上藉口。

美國房地產數據公司RealtyTrac公佈， 5月房屋斷供數目比去年同期上升90%，又比4月上升19%至176,137宗。雖然聯儲局尚未宣佈加息，不過一向作為借貸成本參考的10年期美國債券息率，雖然近日稍為回落，不過己上升至5.1710%，按揭及企業借貸成本亦因此增加。預計今年餘下時間，樓宇按揭斷供數字會進一步上升。在美國，一般而言，逾半數的房屋銷售都是4月到6月之間進行，利率上升和斷供數字增加，都預示今年房屋銷售量下降。

先前美國股市因為一輪併購潮(M&A)而炒上，以發債支付併購成本的企業，往後將會因為利息成本上升而變得經營艱難和資金緊拙。

表面上美國經濟未轉壞，仍然保持良好(雖未至於一片昇平)，不過，斷供個案不斷增加，而製造業職位又減少，在在都表示美國經濟十分脆弱。美股因為併購潮而炒上，熱潮過後又憂慮加息而炒落，今個星期又因為選擇良好的經濟為藉口炒上，十分反覆，預計短期內難逃此格局，視乎當時投機者以甚麼作為藉口。

題外話

今年太平洋東岸亁旱(即美國加州至秘魯沿岸一帶)，因此太平洋西岸(即中國沿海一帶)會比較多雨，旱者更旱，汛者更汛。宜輕裝簡出，常備雨具。

Hang Seng Index 2007.06.08

恆生指數

領導香港股市的兩頭馬車(中國股市和美國股市)先後下跌，以致恆生指數星期五收市報200509點，比上週下跌93點，平均成交額為679.7億元。不過，經過星期及星期二的下跌之後，深滬股市因為傳聞證監會及財政部不會推徵收資本利得稅而止跌回升。至於美國股市，因為憂慮通脹率會再上升，以致聯儲局會再次加息，所以Nasdaq、道瓊斯工業指指和標準普爾500指數在星期二、三、四連續三日下跌，總跌幅分別是2.94%、2.99%和3.15%，到星期五則止跌回穩。不過下跌只是對先前下半年的減息預期作調整而己，冷靜過後市場又會重拾走勢，短期橫行的機會較大。

星期一至星期四，中國股市及美國均相繼下跌，不過恆指仍守住20000點之上，而且兩地股市亦分別於星期三和星期五止跌。但恆生又未曾因為QDII增加而沖破21000點之上。恆生指數亦稍稍重上布力加通道中線之上。因此，可以預計下星期恆生指數仍會橫行於20000和21000點之間。

深滬股市

星期一和二深滬A股因為印花稅及市場憂慮中國證監會及財政部會相繼推出其他政策遏止樓市，連續兩日下跌。深圳A股下跌8.66%，而上海A股則下跌8.13%。 其後又傳證監會及財政部可能會發布聲明，三年內不會課徵資本利得稅，並承諾推出更多有利於股市的政策，以致星期三止跌回升。

近年中國開始學習使用貨幣政策調控經濟，不過顯然並不熟練，面對狂熱的股市病急亂投醫，甚麼政策都用上一次，彷如剛買了新手提電話，所有功能都要試一試才安心。

目下應該要做的做事有二。一，建立權威。深滬股市每次下跌大都因為市場流傳政府會有其他遏抑股市的政策推出。另外，而同一政策實行得多了市場己經感到麻木，完全起不了作用。中國財金部門此後應該施政權，使市場及至整個經濟體相信政府的決心，方能有效。否則，無論推出甚麼政策，市場只會自行其事，直到相關政策造成的影響一發不可收拾為止。

二，嚴格監督企業的不良帳目及隱藏債項。現在內地股市如此火熱，難免有企業挪用公司資金進行投機活動。而且37萬億人民幣儲蓄一下子追逐5萬7千多億人民幣的流通市值，短期泡沬在所難免。只要嚴格監督企業帳目，上市公司保持盈利，市盈率(P/E)自然會慢慢下降。

經過提高印花稅所引致的下跌之後，相信短期都不會再有其他措施推出。深滬股市可再拾升勢。

美國股市

美國市場憂慮通脹率會再上升，以致聯儲局會再加息遏止通脹。所以星期二至星期四，Nasdaq、道瓊斯工業指指和標準普爾500指數連續三日下跌，總跌幅分別是2.94%、2.99%和3.15%。不過星期五稍稍回升，市場應該己經消化有關訊息。雖然市場都認為聯儲局下半年會再加息，可是領先經濟指標有下跌之勢，指標本身又有時滯，即指標轉勢的出現先於經濟榮枯的轉勢，時間大概為6至12個月。而加息效果本身都有時滯，時間為6至9個月左右。如果下半年加息的話，到經濟出現下降時，加息的影響將會使經濟雪上加霜，這個結果完全違反聯儲局的目標 – 經濟軟着陸。再者，加息會令持有樓宇按揭的家庭百上加斤，稍一不慎會對次級按揭市場造成更大打擊。所以我認為聯儲局的合理行動是維持繼續息率不變，除非通脹沒能因為以前的多次加息所控制。這三日的下跌只是對先前下半年的減息預期作調整而己，冷靜過後市場又會重拾走勢，不過短期橫行的機會較大。

Hang Seng Index 2007.06.01

恆生指數

星期三因為中國調高印花稅， 深圳和上海股均一度下跌， 恆生指數收市下跌176點。 當日中午， 香港的媒體報導方式頗煸情， 儼如股災， 股市未爆破， 傳媒先行恐慌。可見傳媒己進入股災”備戰狀態”, 一旦股災真的發生, 報導必然鋪天蓋地, 蒹有一班”專家”侃侃而談爆破原因、跌幅、阻力位等等。星期五恆指收市是20602點，比上星期低82點，平均成交額有670.67億港元。

雖然恆指進入保力加通道的下半部，而市場又擔心中國政府於星期六再有逷止股市的措施推出，不過增加印花稅後，由星期三至五的成交額都逾700億港元。可預計下星期就算因為憂慮而下跌，但恆指仍會徘徊於20000點和21000點之間。

至於為何仍未能維持在21000點之上, 除了上星期談及的三個原因外, 還有另外一
個原因. 香港回歸十年, 人均收入十年來不變, 仍然是27000美元, 但計及通賬,
今日的27000美元相當於十年前的21103美元, 或十年前的27000美元相當於今日的
34545美元. 無論如何計數, 香港人均收入比十年前下降了近22%. 再加上"下流社
會"的形成, 財富高度集中, 貧富懸殊差距拉闊, 以致閒置資金之多, 造成浪費,
因此, 就算股市熱火朝天, 但總欠推動力.

中國人民銀行宣布, 由於5月19日起, 人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存
款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點. 相信下
週初, 內地股市及恆指又會藉口炒低. 恆指短期內難有作為, 要待消息完全消化
後方有機會沖破21000點之上.

雖然中國政府加大QDII的配額至145億美元, 而當中有一半又可以投資於香港股市
, 即是相當於565億港元, 差不多等於現時港股每日平均成交額, 所以到時大概只會
增港股每日10-30億的成交額. 注意只是配額而己, 由集資到流入香港股市還有一段
日子, 而且是以基金形式推出, 投資者沒有選股權限, 吸引力暫時不及A股, 所以不用
急於購買有發行A股並有價格折讓的H股. 而且要慎選有盈利能力的H股, 雖然有些H
股高至70%以上的折讓, 不過因為A股實際上是泡沫股(Watered stock), 而基金經理一
般比較緊慎, 因此亂買一通, 以為奇貨可居, 最後徒增牆紙.

中國股市

雖然全國社會保障基金理事會理事長項懷誠指股市沒有泡沫就表示沒有投資，不過遏止股市的政策不斷推出，顯然政府緩解泡沬的決心不變. 存款準備金率和利率等一加再加，可是投資者對此類政策己經麻木，而且對於紓解泡沫只有間接影響，而首當其衝卻是企業。所以政府想到增加印花稅. 而國內印花稅由本來0.1%增至0.3%， 即每1千元人民幣要繳交3元印花稅，對投資者只有輕微影響。

其實任何措施最終都阻止不了投機活動, 除了股市, 國內部分商品亦有投機活動，例如豬肉及普洱茶價格不斷升高。這些商品價格上升又會令通脹上升, 負利率繼而擴大，又促使資金投入資產市場及其他炒賣活動，形成惡性循環。政府所能做的，只是盡可能減輕泡沬爆破對經濟及社會做成的沖擊。

美國經濟

5月17日公布4月的領先經濟指標下跌0.5%, 而1月至3月分別是上升0.1%、下跌0.5%和上升0.1%. 雖然走勢仍然向上,

Trend[L] (+) = Fundamentals (+) + Expectation (+)。不過基本因素趨勢反覆，牛市見己經進入未期。目前應該慢慢減持手上股票。