新興市場國家貨幣面臨新考驗

摘自2009年11月12日華爾街日報

新興市場國家貨幣面臨新考驗

上世紀90年代末的亞洲金融危機給新興市場國家上了一課：如果一個國家實行固定匯率制的時間太長﹐會因此而走向災難。在採取這一做法的國家﹐由於政府沒有足夠的外匯儲備或沒有能力將利率提到足夠高的水平﹐以支撐本國貨幣的匯率﹐這些國家的貨幣出現暴跌﹐一系列倒霉事隨之發生﹐那些有大量外債的銀行和企業受到的打擊尤其沉重。

在不久前發生的這場危機前及危機期間﹐幾個拉美和亞洲經濟體開始實施浮動匯率制﹐而中國卻令人矚目地未採取這一做法。靈活的匯率制度可以起到減震器的作用。由於不再需要用高利率來維持捍衛固定匯率制的承諾﹐新興市場國家的央行得以降息﹐從而一定程度上使國內借款人能夠免受金融動盪的侵害。以巴西為例﹐它就將利率下調了2.75個百分點﹐並默許其貨幣雷亞爾在危機最嚴重的那幾個月貶值了35%。

在危機中受打擊最大的新興市場國家是東歐一些國家﹐他們讓自己的國民相信﹐匯率不會發生變化。拉脫維亞不願意讓其貨幣拉特貶值﹐這個國家最終進了國際貨幣基金組織(IMF)的重症加護病房。匈牙利的家庭和企業曾紛紛借入瑞士法郎﹐以享受瑞士當時的低利率﹐他們顯然沒意識到匈牙利貨幣福林存在下跌的風險。而這種情況隨後確實發生了﹐匈牙利人不得不用比計劃多得多的福林來償還他們的瑞士法郎債務﹐破產便發生了。波蘭的情況正好相反﹐它沒有假裝自己能夠阻擋住金融危機大潮。波蘭讓本國貨幣茲羅提自由浮動﹐其經濟境況也比匈牙利等鄰國要好。

當然﹐匯率只是問題的一個方面。一些新興市場國家積累了巨額的美元儲備﹐它們選擇了自我保險﹐以避免走上向IMF乞求的痛苦之旅。那些有強大銀行體系的國家在危機中表現較好。強大的中國經濟經受住了這場金融風暴﹐人民幣兌美元匯率保持了穩定。美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)與巴西、墨西哥、韓國和新加坡的央行進行了貨幣互換﹐美聯儲用美元換取這些國家的貨幣﹐以便這些央行能將換得的美元貸給本國短缺美元的銀行﹐使這些銀行不致因貨幣市場失靈而借不到美元。

人們對何為最佳匯率制度的看法常常更多出自先驗性理念﹐而不是實踐後的經驗。而這一次﹐ 實際證據則是明擺著的。美國加州大學伯克利分校的國際經濟學家埃成博格(Barry Eichengreen)說﹐那些允許市場來決定其貨幣匯率的國家“情況很快就好了起來”。他說﹐這一做法的好處之一是﹐企業能對匯率變動做出預期﹐不會大量進行高風險、未作對沖保護的外匯借款。

隨著本輪金融危機最嚴峻時刻的過去﹐那些曾紛紛湧入美元避風港的各國投資者正在將更多資金轉移到更具投資吸引力的地方﹐特別是亞洲。其結果是﹐美元匯率再度下跌﹐新興市場國家的貨幣正在升值。按教科書的說法﹐這應有助於讓世界經濟獲得平衡：即美國少進口多出口﹐而亞洲經濟體的做法則正相反。但新興市場國家那些一直將出口視為通向繁榮之路的官員們對此卻並不那麼信服。

世界銀行 (World Bank)在其預測亞洲經濟前景的最新報告中含蓄地說﹐那種認為匯率走強將顯著提高國內需求對經濟增長拉動作用的看法﹐尚未得到更普遍的接受。亞洲的央行依然對匯率波動沒有多大容忍度﹐雖然印度尼西亞、韓國和越南等國去年曾通過讓本幣貶值很好地應對了外部需求驟降的打擊。

新興市場國家官員們的擔心是對的。巴西、韓國等國最不願意看到的就是股票、房地產價格或本幣匯率不可持續的上揚﹐這是一種被外資流入刺激起的泡沫。

有幾個新興市場國家正在干預匯市﹐它們賣出本幣、買進美元﹐以抑制本幣升值、緩解本國出口商的壓力。比如泰國財政部長就說﹐該國今年迄今為止已花費了150 億美元的匯市干預資金。這是一種經過時間考驗的應對舉措。但如果市場認為政府正在徒勞地試圖阻止本國貨幣不可避免的上揚﹐此舉則會產生反效果﹐因為投資者此時會不約而同地將更多賭注押在本幣將進一步走強上。上調利率雖然能抑制借款需求﹐但卻會助推本幣上揚。削減政府預算或許是更明智的選擇﹐不過這種做法總是很難實行。

但也存在其他選擇。香港正通過收緊按揭貸款規定來應對借款熱和房地產泡沫。巴西的貨幣雷亞爾自2月份以來已升值了45%﹐它現在對流入國內的資本徵收2%的稅。此舉似乎已經抑制了雷亞爾的上漲。但從常識看﹐這一稅率太低﹐既起不了多大好作用﹐也造不成太大傷害。但在IMF內部和其他場合﹐人們正在熱烈爭論在何種情況下資本控制能夠收到效用。而IMF、許多經濟學家和市場曾經堅決反對資本控制。

歸根結底﹐新興市場國家面臨著兩個它們自己無法控制的巨大挑戰。美國的低利率誘使投資者在美國舉債﹐然後將錢投入新興市場──那裡的經濟正率先復蘇﹐利率較高﹐當地貨幣被普遍認為將繼續升值。由於中國拒絕讓人民幣兌美元升值﹐其鄰國不願讓本國貨幣進一步升值也是可以理解的﹐因為貨幣升值有可能讓它們把出口市場輸給中國。

David Wessel